11 марта Совет директоров МВФ принял положительное решение по новой программе EFF для Украины размером 12,348 млрд. СПЗ.

Позитивное решение МВФ по Украине было предсказуемым. Голосов России и ее союзников (называлась даже группа стран, которую возглавляет Италия), которые могли бы выступить против новой программы, было явно недостаточно, чтобы превысить 15% голосующих акций и заблокировать выделение кредита.  За день до решения Порошенко подписал принятые 2 марта МВФ-кие законы. Таким образом, все необходимые предварительные требования, кроме закона о стабилизации финансового положения Нефтегаза, принятого в первом чтении, были выполнены. На утро 12 марта официальной информации от Фонда, кроме небольшого пресс-релиза, не было, окончательный текст Меморандума не опубликован. По отрывочным заявлениям украинского правительства и информации в пресс - релизе, основные параметры принятой программы следующие:

§   Объем программы – в пресс- релизе МВФ фигурирует сумма 17,5 млрд. дол. Однако по текущему курсу СПЗ (1 дол.= 0,7272 СПЗ), более корректно оперировать размером программы 16, 98 млрд. дол. Уменьшение объёма программы вызвано снижением курса СПЗ на фоне дешевеющего евро.  

§   Первый транш –  составит 4,88 млрд. дол (по текущему курсу), из них 2,88 млрд. дол. – будет «направлено в бюджет», 2 млрд. дол. – в резервы НБУ. Хотя технически весь транш должен вначале отобразиться на увеличении резервов НБУ. Транш подлежит беззамедлительному перечислению и должен поступить на счета правительства/ НБУ в течении нескольких дней.

§   Пересмотр программы – у EFF, как правило, нет четкого графика пересмотра (пересматривается исходя из потребности страны в финансировании и прогресса в реформах). Однако Фонд уже заявил, что для Украины программу будут пересматривать раз в квартал.  

На что следует обратить внимание в решении Совета директоров и что за ним последует (АЦ НОСЭП детально анализировал обязательства Украины в рамках новой программы на прошлой неделе, и они вряд ли изменились):

§   Объем первого транша оказался в 2 раза меньше суммы, которую запрашивали власти. Консервативная позиция Фонда, как кредитора, представляется логичной исходя из (1) сохраняющихся рисков срыва программы в случае продолжения военных действий на Донбассе; (2)накопленного негативного опыта взаимоотношений с Украиной, когда предыдущие три программы сходили с контроля выполнения уже после перового/второго пересмотра из-за отсутствия реформ. Стратегия Фонда в отношении Украины – держать власти на «коротком поводке», выделяя больше средств за большие реформы. 

§   Говорить о значительном увеличении поддержки самим Фондом Украины в 2015 г. не приходится: первый транш по программе EFF всего на 200 млн. дол. больше суммы, которую Украина должна была получить по старой программе на начало марта 2015 г. (суммарно 3 и 4 транши stand by). По программе EFF в 2015 г. Украина, как ожидается, должна получить 10,5 млрд. дол, что на 300 млн. меньше чем по программе stand by.

§   Хотя суммарный пакет всей внешней кредитной поддержки на 2015 – 2018 гг. должен увеличиться. По старой программе Украина бы получала от ЕС, США и МФО 15,8 млрд. в 2015 г. и 27,8 млрд. дол. в 2015-2018 гг., по новой программе – 22 и 40 млрд. дол.. соответственно. И в этом плане решение Совета директоров дало зеленый свет для такого нового расширенного пакета кредитов Украине. При этом из 40 млрд. дол. пакета, как минимум, 12,4-13,5 млрд. дол. (по оценкам JP Morgan, по оценкам правительства – до 15 млрд. дол.) составляют валютные «сбережения» правительства от операций с госдолгом (продление срока обращения Еврооблигаций и гарантированного долга, списание части платежа по купону, уменьшение процентной ставки и в худшем варианте – части тела кредита). Без эффекта реструктуризации госдолга новый пакет доноров ничем не отличается от старого, а по итогу может оказаться и меньше на несколько миллиардов. За увеличение поддержки платежного баланса Украины заплатят частные инвесторы – держатели госдолга, в т.ч. украинские банки – держатели валютных ОВГЗ. 

§   Примечательно, что МВФ уже акцентировал внимание на том, что успешные переговоры по реструктуризации госдолга станут главным критерием для первого пересмотра программы. МВФ как кредитор не готов бесконечно кредитовать Украину, госдолг которой по итогам 2014 г. вышел за рамки устойчивости. По оценкам самого Фонда госдолг Украины к концу 2015 г. составит 94%ВВП и снизится к 71% только к 2020 г. Частные инвесторы более пессимистичны – по оценкам JP Morgan госдолг/ ВВП на конец 2015 г. (с учетом реструктуризации) составит 130% ВВП и снизится к 109% ВВП в 2019 г.  

§   На следующий день после принятия решения  Яресько официально запустила процедуру переговоров с инвесторами. Интрига кроется в дальнейших инструкциях МВФ. Кредит в сумме 17 -7,5 млрд. дол. составляет 900% квоты Украины) и считается таким, который предоставляется на условиях исключительного доступа (т.е. на особых условиях). По внутренним правила МВФ если кредит превышает 650% квоты Фонд может определять механизм реструктуризации госдолга, давая вводные на легкий и жесткий вариант реструктуризации (последний – списание части тела кредита). Жесткий вариант реструктуризации может ухудшить ожидания рынков.  

В целом решение Совета директоров о новой программе следует расценивать положительно. Самое главное – выделение финансирования позволило предотвратить неупорядоченный дефолт Украины. На начало марта ЗВР НБУ сократились до 5,6 млрд. дол (чуть больше месяца импорта). Без внешней поддержки Украина бы смогла закрывать разрыв во внешнем финансировании (обслуживать долг, платить за газ) до конца апреля. Вместе с тем, следует иметь в виду, что программа EFF и стоящий за ней пакет остальных кредитов не является панацеей от всех экономических болезней Украины:

§   Первый транш вряд остудит девальвационные ожидания населения, бизнеса и нерезидентов, а НБУ не снимет в ближайшее время валютные ограничения. Девальвационные ожидания будут оставаться высокими на протяжении всего периода сохраняющихся рисков ре-старта военных действий на Донбассе и до появления первых признаков выхода из полноценного экономического и финансового кризиса. Все это время ситуация на валютном рынке будет оставаться неустойчивой. Снижение курса на межбанке до 21,7 грн./дол достигнуто административными мерами. За счет них, НБУ, не закрывая официально межбанк для клиентов банков, остался преимущественным  покупателем валютной выручки, которая идет на обязательную продажу. Это грозит остановкой импорта, что в целом неплохо для выравнивания счета текущих операций, (но при этом будут убытки бизнеса и снижение отчислений в бюджет), но что  гораздо хуже – чревато дефолтами уже частных украинских компаний, которые не могут купить валюту для обслуживания своих долгов (о таких рисках сегодня заявил Mood’s).

§   Один из ключевых вопросов, которым задаются рынки, является ли объем новой программы Фонда достаточным для закрытия всего разрыва во внешнем финансировании как в 2015 г., так и в среднесрочной перспективе. Преимущественный ответ – нет (даже с учетом реструктуризации). Хотя любые рассуждения на эту тему достаточно – условны и спекулятивны (т.к. разрыв зависит от оценки многих параметров, начиная от цены на газ, проведения приватизации и привлечения FDI, условия реструктуризации, оценки оттока капитала, в т.ч. валюты из банков и т .д.). В целом по оценкам JP Morgan сумма дополнительной кредитной поддержки (в дополнение к 40 млрд. дол.) для возвращения доверия рынков составляет минимум 15 млрд. дол. Возможно, часть из этой суммы будет получена Украиной в случае проведения международной инвестиционно-кредитной конференции, сроки которой пока постоянной переносятся.

§   Как уже не раз отмечалось, остаются высокие риски схода программы в случае невыполнения Минска-2. Скорее всего, Украина проведет более-менее успешные переговоры о реструктуризации и получит второй транш (сложными будут переговоры с украинскими банками – держателями валютных ОВГЗ). Однако, как будет развиваться внутренняя ситуация к концу года, сможет ли коалиция минимизировать риски социального недовольства на волне непопулярных реформ (урезания реальных и номинальных доходов, повышения тарифов, расчистки банков и потерь части вкладчиков) и на этом фоне - пройти тест на собственную сплоченность и способность двигаться путем реформ, предсказать сегодня сложно. Рынки, бизнес, инвесторы, все эти риски понимают и закладывают в свои ожидания, которые остаются преимущественно сдержанными.