26 января СМИ распространили информацию, что в Нацбанке работают над изменением правил функционирования валютного межбанка: (1) валюту будут продавать импортерам только под критический импорт, список которого будет определять Кабмин; (2) проведение всех валютных сделок на межбанке будет идти напрямую через Нацбанк, а не через коммерческие банки. 27 января НБУ своим пресс-релизом дезавуировал первую часть новости (о критическом импорте), но ничего не сказал о второй. При этом Нацбанк, со ссылкой на В. Гонтареву, в очередной раз заявил, что «продолжает искать новые механизмы равновесного курса и перехода к единому реальному и эффективному курсу».

Появление информационных вбросов, независимо от их первоисточника, о дальнейшем раунде изменений в валютной политике НБУ закономерно:

§  Золотовалютные резервы (ЗВР) НБУ находятся на предельном минимуме. По итогам 2014 г. ЗВР сократились до 7,5 млрд. дол. (5 недель импорта, минимум с февраля 2004 г.). Чистые резервы НБУ (без траншей МВФ) составляют порядка 5 млрд. дол., из них ликвидные активы – уже давно на критической отметке, судя по тому, что Украина еще в октябре-ноябре прошлого года была вынуждена продать 1 золотого запаса, чтобы расплатиться за газ, а валютные интервенции (по сравнению, напр., с октябрем 2014 г.) ужались в 50-100 раз - до 3 млн. дол. в день.

§  Текущая модель валютной политики НБУ, базирующаяся на индикативном курсе и аукционах НБУ по его определению, потерпела фиаско. Индикативный курс, к которому привязывается официальный, межбанковский и розничный курс, отличается от реального внутреннего курса банков и курса серого/ черного наличного валютного рынка, на 25-30%. Индикативный курс уже давно перестал быть валютным ориентиром, зато порожденное им «многокурсье» остается источником для коррупции и теневых заработков.

§  Такая политика вряд ли устраивает МВФ. Новая программа с Фондом (EFF) на выходе должна предполагать переход к гибкой, но более прогнозируемой/ управляемой валютной политике, и постепенную отмену валютных ограничений. Это идеальный вариант, который предполагает, что программа МВФ вернет доверие рынкам, военно-политическая, а вместе с ней и экономическая ситуация, начнут стабилизироваться и Украина вернется к профициту по финансовому счету платежного баланса (будет приток прямых иностранных инвестиций, восстановятся рынки коммерческих заимствований). Открытым остается вопрос, что делать в случае чрезвычайного развития событий: углубления военного конфликта, что исходя из заявления Лагард, может поставить вопрос об увеличении программы Фонда для Украины, не говоря уже о срыве самой программы из-за внутриполитических противоречий внутри коалиции.

Все эти факторы толкают НБУ к разработке новых механизмов, как целевых, так и альтернативных (в случае ухудшения ситуации и сохранения давления на резервы) проведения валютной политики, которые в зависимости от развития событий будут обкатываться на рынке. Конкретно по сути предложенных инициатив можно сказать следующее:

§  Ограничение продажи валюты под критический импорт. Так как это заявление было дезавуировано, скорее всего, мера будет отложена на самый худший сценарий – введения военного положения. Правительство уже подготовило на этот случай законопроект об особенностях функционирования финансовой системы в условиях чрезвычайного положения, которое изобилует и более одиозными нормами, напр., принудительной конвертации все депозитов в ОВГЗ. Из-за негативного резонанса подобные нормы будут откладываться до последнего.

§  Уход от множества курсов. В то, что Нацбанк, прежде всего, под давлением МВФ в 2015 г. будет пытаться сократить дельту между официальным и рыночным курсом, сомнений не возникает, как и не возникает сомнений, что такое «сближение» закончится неминуемой новой волной девальвации гривны за пределы выше 20 грн/дол. Вопрос остается в скорости «сближения» и новых административных инструментах стабилизации курса (как минимум в 2015 г.). Следует также иметь в виду, что 30% разрыв между курсами для страны в хроническом  валютном кризисе – не предел. В самом НБУ приводят пример Аргентины, где официальный курс ниже рыночного на 60%.

§  Переход на продажу валюты экспортерами и импортерам напрямую через Нацбанк – это украинское ноу-хау, которое теоретически может быть реализовано (сейчас НБУ, напр., и так проверяет контракты на импорт), теоретически может усилить контроль НБУ на валютном рынке и пополнить ЗВР. Однако при этом возникает такое количество вопросов (по какому курсу будут проходить операции, т.е. «скорость сближения рыночного курса и курса НБУ», по каким принципам и кому будет продаваться валюта и т.д.) и коррупционных рисков, не говоря уже о том, что валютный межбанковскй рынок будет по сути ликвидирован, что возникают весомые сомнения в реализации данного инструмента на практике.  Скорее всего, в самом НБУ, который эту инициативу ни подтвердил, но и не отверг,  рассматривают данный механизм как временный инструмент в последней инстанции на случай резкого ухудшения положения (напр. задержки с предоставлением транша).  

Приближение резервов к критической отметке, тупиковость нынешней валютной политики, которая не устраивает ни рынки, ни МВФ, вхождение в финальную стадию переговоров с Фондом заставляют Нацбанк тестировать новые административные подходы к проведению валютной политики в переходном периоде (2015-2016 гг.) в условиях возможного еще большего обострения ситуации на валютном рынке. Напр. в случае углубления и продления военного конфликта, приостановки/ задержки/ схода программы с МВФ и т.д.  Эффективность таких механизмов для стабилизации курса, как и использование в длительном периоде любых административных инструментов, сомнительна и неэффективна, что неоднократно доказано мировой практикой.

Вместе с тем, очевидным является и то, что в текущих условиях НБУ вряд ли может один нести ответственность за разворачивающийся валютный кризис. В отличие от валютного кризиса 2009 г., в текущих условиях нормализация валютных ожиданий будет требовать куда больших усилий, прежде всего, в части урегулирования конфликта на Донбассе, предоставления финансовой поддержки донорами и ускорения реформ по разрешению банковского кризиса, дерегуляции, борьбе с коррупцией, которые вместе взятые выходят далеко за рамки инструментов валютной политики Нацбанка.