19 июня Минфин направил комитету кредиторов обновленное предложение по реструктуризации, суть которого привязать выплаты по госдолгу к темпам роста ВВП. 23 июня МВФ заявил, что встреча в трёхстороннем формате (Украина - кредиторы - МВФ) пройдет на следующей неделе в Вашингтоне. Агентство Bloomberg со ссылкой на МВФ сообщило, что Фонд предварительно исключил 3 млрд. дол. долга перед РФ из общего пакета реструктуризации.    

Переговоры с кредиторами близятся к финишу – анонсированная встреча станет, скорее всего, последней перед заседанием совета директоров МВФ по Украине, и пока нет оснований ожидать, что она закончится прорывом и выходом на конструктивное решение:

§  «Обновленное» предложение Минфина – осталось по большому счету прежним (продление срока обращения, снижение купона и списание 40% основной суммы) с единственной новацией, что новые еврооблигации в рамках реструктуризированного госдолга будут привязаны к темпам роста ВВП: если экономика растет большими темпами, чем прописано в эмиссии, – выплаты больше, меньшими темпами – соответственно меньше и выплаты. По мнению Минфина, это должно стать привлекательным инструментом для инвесторов, так позволяет восстановить часть стоимости реструктуризированного долга, если экономическая ситуация в Украине будет развиваться лучше, чем в прогнозах МВФ. Идею выпуска таких евробондов при реструктуризации в последнее время активно поддерживал и сам Фонд. Однако результаты такой реструктуризации оказались сомнительными. В мировой финансовой истории было всего полдесятка случаев выпуска таких бумаг – из последних Аргентина (после дефолта 2001 г.) и Греция (в 2012 г.):

o   В случае Аргентины их обслуживание сопровождался крупнейшим скандалом: власти, начиная с 2007 г., систематически занижали показатель инфляции, что приводило к недооценке ВВП и меньшим купонным выплатам для инвесторов. Все это вскрылось только в 2013 г. (МВФ обвинил напрямую президента Аргентины  Кристину Киршнер в подаче заведомо ложной статистической информации), однако потери кредиторов не были компенсированы. 

o   В Греции выпуск еврооблигаций, привязанных к динамике ВВП, занял всего 1,3% в общем портфеле реструктуризации, что говорит о его непопулярности как среди инвесторов, так и нежелании Греции брать на себя дополнительные риски.

Инвестбанк Goldman Sachs, который еще два месяца назад оценил перспективы объявления Украиной дефолта как наиболее вероятный сценарий развития событий, также обратил внимание на возможность выпуска таких бумаг Украиной (еще одна альтернатива – это привязка выплат к уровню госдолга к ВВП). Однако назвал такой ход больше применимым в теории, чем на практике. Причины: страховка от меньших темпов роста ВВП для кредиторов стоит слишком дорого, всегда будут оставаться риски предоставления ложной статистики, в конечном итоге – не снимается с порядка дня главный вопрос неопределённости прогнозов, т.е. в случае худшего развития событий инвесторы могут потерять еще больше. Все это делает процесс структурирования параметров будущей сделки с кредиторами крайне сложным, если не сказать невозможным.

§  Решение МВФ (если такое подтвердиться – официального заявления пока нет) признать 3 млрд. дол. облигаций, выкупленных РФ, а качестве официального, а не коммерческого суверенного долга – еще больше усложнит переговоры с комитетом кредиторов. С одной стороны, устав МВФ запрещает кредитовать страны, допустившие дефолт по официальным обязательствам перед правительствами других стран, поэтому Украине, скорее всего, придется заплатить.  С другой, чтобы остаться в рамках программы МВФ – Минфин должен еще больше ужесточить предложение для комитета кредиторов, переложив на него дополнительно в 2015 г. 3 млрд. дол., которые Украина намеревалась сэкономить на выплатах перед Россией. Вряд ли комитет кредиторов будет обрадован такой перспективой выборочного толкования проспекта эмиссии МВФ, не говоря уже о дополнительных убытках для своих акционеров.

§  Стороны продолжают демонстрировать крайнею жесткость в своих позициях. Примечательна реакция комитета кредиторов на предложение Минфина, которую вряд ли можно назвать примирительной: (1) кредиторы обратились в МВФ с просьбой сделать публичными обновленные среднесрочные прогнозы роста по Украине до заседания совета директоров, что вряд ли будет сделано на следующей неделе; (2) выразили недоумение, что детали предложения Минфина стали достоянием СМИ раньше того, того как их получил комитет, что говорит о полном отсутствии диалога между Минфином и кредиторами, которые продолжают общаться через прессу или МВФ.   

Масла в «огонь» подлило сегодня также рейтинговое агентство Moody’s, поддержавшее кредиторов своим заявлением, что для выполнения параметров МВФ нет необходимости списывать основную сумму госдолга (по оценкам Moody’s, такое списание само по себе =дефолту), можно обойтись более длительным продлением срока обращения новых бумаг и большим снижением ставки купона. На этом фоне правительству и МВФ не остается ничего другого как продолжать все более изощрёнными методами шантажировать кредиторов, сливая информацию о ходе переговоров. В частности 23 июня Bloomberg, со ссылкой на источник близкой к переговорам, заявил о полной готовности правительства объявить мораторий на выплаты буквально через несколько недель в случае неудачных переговоров в Вашингтоне.

Пока все указывает на то, что последняя (перед заседанием совета директоров МВФ) встреча с кредиторами закончится ничем, как и предыдущие попытки договориться:

§  Обновленное предложение Минфина привязать выплаты по госдолгу к темпам восстановления экономики – красивая, однако трудно применимая на практике идея, которая вряд ли будет поддержана инвесторами.

§  Исключение долга перед РФ из общего пакета реструктуризации (если такое решение подтвердится) еще больше способно подорвать конструктивные переговоры как шаг, дискриминирующий комитет кредиторов. Не говоря уже о появлении 3 млрд. дол. разрыва во внешнем финансировании в 2015 г., который правительство попытается переложить на частных кредиторов, чтобы остаться в параметрах программы с МВФ.

Перспектива объявления моратория на выплаты и наступления технического дефолта в июле  - августе 2015 становится все более и более неизбежной. Это будет иметь крайне негативные последствия для Украины в виде длительного закрытия рынков капитала, даже если в конечном итоге правительство и МВФ дожмет сделку с кредиторами и избежит неупорядоченного дефолта. Кроме того, сам факт объявления дефолта усилит девальвационные ожидания и отток депозитов, что станет новым стрессом для банковского сектора. Единственная возможность для Украины избежать негативного сценария – увеличение в последний момент денежной финансовой поддержки Западом (помимо уже обещанного 25 млрд. дол.  пакета). Однако вероятность такого сценария так же мизерна, как и вероятность договориться с кредиторами на взаимоприемлемых условиях.