1. Размер госдолга: динамика за год и последнюю пятилетку

В 2018 году госдолг в абсолютных показателях продолжил увеличиваться, хотя темпы его прироста замедлились, в относительных показателях (к ВВП) - госдолг снизился:

- На конец года суммарный (государственный и гарантированный государством) долг составил 2168,6 млрд. грн. За год госдолг в гривне увеличился на 26,94 млрд. грн. или на 1,3%. В результате подушевой госдолг вырос на 893 грн. до 51 624 грн./чел.

- Госдолг в валютном эквиваленте достиг 78,32 млрд. дол. Это на 2,02 млрд. дол. (или на 2,7%) больше, чем вначале года. Госдолг на каждого украинца вырос за год на 57 дол до 1 864 дол./чел.

- Уровень госдолга по отношению к ВВП снизился с 72% до 62% ВВП (по оценкам Минфина).

Источник: Минфин

В 2018 году госдолг увеличился в основном за счет роста задолженности по ценным бумагам, выпущенным на внешнем рынке, для финансирования дефицита бюджета:

- в августе правительство привлекло в бюджет 725 млн. долл. от частного размещения краткосрочного внешнего займа сроком на шесть месяцев (погашен через 2 месяца);

- в конце октября Украина разместила два выпуска еврооблигаций на 2 млрд. дол.

- всего за год задолженность по выпущенным еврооблигациям выросла с 20,5 до 22,5 млрд. дол.

На сдерживание роста госдолга в 2018 г. повлияли:

- сохранение жесткой бюджетной политики на фоне недофинансирования более чем на 7% расходной части бюджета: по итогам 2018 г. фактический дефицит госбюджета составил 52,3 млрд. грн. против запланированного на год 80,7 млрд. грн.

- укрепление курса гривны по отношению к основным валютам на конец года: доллару – с 28,07 грн/дол. на 31.12.2017 до 27,69 грн/дол. на 31.12.2018 (или на 1,4%), евро – с 33,5 евро/грн до 31,71 евро/грн. (или на 5,4%). Т.к. на валютную часть приходиться почти 70% всего госдолга, то при прочих равных условиях это снижает объем госдолга в гривневом эквиваленте.

- поставленная на паузу до декабря 2018 г. программа с МВФ, что привело к меньшему, чем планировалось, привлечению финансирования от международных финансовых организаций (МФО):

o на 2018 г. власти рассчитывали получить от МВФ 2 транша суммой 2-2,5 млрд. дол. по программе EFF и 1,2 млрд. дол. сопутствующего финансирования от ЕС и Всемирного банка.

o по факту Украина получила в 2018 г от МВФ всего один транш на 1,4 млрд. дол. по новой программе stand by и 1 млрд. дол. от ЕС и ВБ.  

o при этом только МВФ в 2018 г. Украина выплатила 2,05 млрд. дол. основного долга и 0,33 млрд. дол. начисленных процентов.  

Вместе с тем,  замедление прироста госдолга в 2018 г. лишь немногим сгладило его негативную динамику за последнюю 5-летку:

- За последние 5 лет величина госдолга в гривневом эквиваленте выросла почти в 3,7 раза или на 1584,2 млрд. грн. При этом внешний долг увеличился почти в 4,7 раза на 1097 млрд. грн.

- За это время долг прирастал в среднем со скоростью 868 млн. грн./день или 26,4 млрд. грн./мес.

- Госдолг на душу вырос в 4 раза: с 12,8 тыс. грн./чел до 51,6 тыс. грн./чел.

2. Структура госдолга

За 2018 г. – в силу небольшого прироста объёма госдолга – его структура особо не поменялась. 

- Долявнешнегогосдолга незначительно увеличилась с 64,2% до 64,4% в общей структуре долга,внутреннегосоответственно снизилась с 35,8% до 35,6%. Вместе с тем, за последние 5 лет структура госдолга претерпела значительные сдвиги.Так, на конец 2013 г. внешний госдолг занимал 51,4%, а внутренний – 48,6% в общем объеме госдолга, т.е. разбивка по рынкам заимствований была более сбалансированной.

- В разбивке по типам кредиторов, за минувший год также не зафиксировано кардинальных изменений.  Тройка топ - кредиторов Украины остается прежней:

o Как и в 2017 г., на кредиторов - держателей ОВГЗ приходилось 35% всего госдолга. При этом за год немного нарастили вложения в ОВГЗ банки, сократил НБУ. В портфеле ОВГЗ, который находился в обращении на конец 2018 г., доля банков составляла 49,6%, НБУ – 46%, юрлиц – 2,8%, физлиц и нерезидентов – по 0,8%.  

o Несколько снизилась доля МФО с 32,2% до 30,4%. При этом основнымофициальнымкредитором остается МВФ, задолженность перед которым на конец 2018 г. составляла 13 млрд. дол. (16,6% всего госдолга).  Вместе с тем, в 2013 г. вес задолженности перед МФО был почти в 2 раза меньше – 16,1% (из них 9,9% - долг перед МВФ). 

o Кредиторам - держателям еврооблигаций принадлежит 28,7% всего госдолга (их доля за год выросла на 1,9 п.п.)

Риски долговой устойчивости в кратко- и среднесрочной перспективе несколько снизились, но все равно остаются на высоком уровне. Это признают как рынки, так и МФО.  

3.1.   Текущий уровень долговой нагрузки на экономику превышает безопасный порог для развивающихся стран:

§ Соотношение госдолга к ВВП– основной показатель, характеризующий устойчивость уровня госдолга и способность государства его обслуживать. За последние 5 лет долговая нагрузка на экономику выросла в полтора раза: с 39,9% ВВП в 2013 г. до (оценочно) 62% ВВП в 2018 г, достигая на пике 81% ВВП (в 2016 г.).Текущий уровень долговой нагрузки превышает:

- порог безопасности в 60%ВВП, установленный Бюджетным кодексом;

- выше безопасного потолка для развивающихся стран (40-50% ВВП, по оценкам ВБ, МВФ).

- выше средних уровней долговой нагрузки для развивающихся стран (по оценкам МВФ, на конец 2018 г. среднее соотношение госдолга к ВВП по развивающимся странам составляло 50,5%, по странам СНГ – 21,8%, развивающимся странам Европы – 30,5% ВВП)

Согласно Закону о госбюджете на 2019 год и правительственному макропрогнозу, на конец 2019 г. госдолг составит 64% ВВП. По нашим оценкам, в базовом сценарии ( при отсутствии финансового кризиса), соотношение госдолга к ВВП в 2019 г. останется на уровне близком к 60% ВВП, т.е. за порогом долговой безопасности для развивающихся стран.   

§  Расходы на обслуживание госдолга – превышают критический показатель. Долговая нагрузка на бюджет за последние пять лет заметно выросла и, несмотря на несколько раундов реструктуризации, остается высокой.

- Соотношение госдолга к доходам госбюджетаснизилось с 270% в 2017 г. до 233% в 2018 г., однако все равно остается выше критического показателя (не более 200%). Для сравнения в 2013 г. этот показатель составлял 173%.

- Соотношение платежей по обслуживанию госдолга к расходам госбюджета. Если в 2013 г. обслуживание госдолга занимало 8,5% расходов госбюджета, в 2018 г. – 11,7%, то по плану на 2019 г. – 13,1% (при критическом уровне для Украины не более 10%). Т.е. почти каждая 8-я гривна в бюджете-2019 уйдет на выплату процентов по госдолгу.Затраты только на выплаты процентов по госдолгу сопоставимы с общими расходами на медицину, выделяемыми из сводного бюджета.      

§ Валютная структура госдолга сигнализирует о высоких долговых рисках. На 31.12. 2018 г валютная часть госдолга составляла 70,9% (в 2013 г. - 59,8%). По оценкам МВФ, показатель более 60% для развивающихся стран считается рискованным, обуславливая повышенную уязвимость размера госдолга перед валютными шоками.

§  Сохраняется неоптимальная разбивкапо рынкам заимствований. По оценкам МВФ, ?2/3 госдолга Украины принадлежит нерезидентам (при том что для развивающихся стран безопасным уровнем считается не более 45%). Высокая доля нерезидентов указывает на уязвимость страны перед рисками рефинансирования госдолга в случае ухудшения условий на глобальных финансовых рынках (оттока капитала с развивающихся рынков, повышения процентных ставок).

3.2.   Украина остается критически зависимой от своего главного кредитора – МВФ.

Примерно половина украинского госдолга, принадлежащего нерезидентам, приходится на официальных кредиторов (МВФ, другие МФО и правительства других стран). Это несколько снижает риски ролловера такого долга, хотя и делает страну зависимой от условий выдвигаемых официальными кредиторами. По итогам 2018 г. Украина поднялась на второе место в мире по размеру долгов перед МВФ, обогнав Грецию и немного уступая Аргентине.Страна остается критически зависимой от продолжения программы с МВФ, успешный пересмотр которой является обязательным условием для кредитования со стороны остальных МФО и важным сигналом, определяющим условия доступа на рынки коммерческих заимствований. Без поддержки МВФ и других официальных кредиторов, Украина самостоятельно не сможет справиться с грядущими обязательствами по погашению внешних долгов

3.3.  В ближайшие годы долговые риски могут обостриться.

Риски для долговой  устойчивости могут повыситься на фоне продолжения пиковых выплат по госдолгу, удорожания стоимости госдолга и слабой внешней финансовой позиции Украины.

- Общие платежи правительства по госдолгу вырастут с 350 млрд. грн. в 2018 г. до 417,5 млрд. грн., в т.ч. 272,3 млрд. грн. – погашение, 145,2 млрд. грн. – обслуживание. Платежи по внутреннему госдолгу составят 239,3 млрд. грн. (или 57,3%), внешнему – 178,2 млрд. грн. (42,7% общих платежей по госдолгу).В то же время, особенность текущего года – это рост платежей по внешнему госдолгу: если расходы на погашение и обслуживание внутреннего госдолга останутся примерно на одном уровне с 2018 г., то плановые платежи по внешнему госдолгу вырастут на 63,5%.

- В целом, в 2019 году на обслуживание и погашение госдолга уйдетпочти 40% расходов госбюджета(против 28,3% в 2013г. и 35,6% в 2018 г.).И хотя сравнение суммарных долговых платежей (включая погашение ) с доходами/расходами бюджета не совсем корректно, т.к. погашение обычно замещается новыми долгами, данное соотношение указывает на значительные риски, которые могут обостриться для Украины в случаеневозможности рефинансировать госдолг вовремя и/или на приемлемых условиях, в т.ч. на фоне наблюдаемого со второй половины 2018 г. ужесточения условий доступа к глобальным финансовым рынкам и удорожания стоимости привлечения нового госдолга.

- Украина уже столкнулась с такими рискамипо внешнему госдолгув 2018 г., не выйдя вовремя на рынок в первой половине года, а затем будучи вынужденной прибегать к коротким дорогим бридж-кредитам (на 2 месяца по фактической доходности 17% (!) годовых) и выходить на рынки еврооблигаций по рекордным ставкам 9-9,75%.

-  По размещениям с сопоставимыми сроками, октябрьский выпуск украинских еврооблигаций стал одним из самых дорогих в мире за минувший год.

-  В целом, на конец 2018 г. года средневзвешенная доходность еврооблигаций Украины составляла  9,9%, заметно превышая аналогичную доходность суверенных облигаций стран с формирующимися рынками (7,1%). Причем за 2018 г. спрэд в доходности вырос с 1,3 п.п. до 2,8 п.п.

-  На этом фоне почти вдвое за минувший год выросли котировки по 5-летним кредитно-дефолтным свопам (страховке от дефолта) на украинские еврооблигации, отражая выросшие кредитные и политические риски для Украины в среднесрочной перспективе.

- Не менее тревожной тенденцией является рост стоимости привлечениявнутреннего госдолга(ОВГЗ).Доходность гривневых ОВГЗ привязана к учетной ставке НБУ , который на протяжении 2018 г. четырежды повышал свою основную ставку с 14,5% до 18%. Как результат, ставка размещений по гривневым ОВГЗ выросла с 16,1% в январе 2018 г. до 20% в декабре 2018 г., что соответствует 10,2% (!) реальной (за вычетом инфляции) доходности за год.[2]Причем 93% от всего объёма выпуска в 2018 г.  – это короткие ценные бумаги со сроком размещения до года, чтообуславливает высокие риски рефинансирования такого долга.[3]

- В 2019 г. окно возможностей для рефинансирования госдолга на приемлемых условиях может оказаться еще более узким.

-  Исходя из сигналов ФРС – продолжать цикл повышения своей процентной ставки в 2019 г., условия выхода на внешние рынки коммерческих заимствований для развивающихся стран, по крайней мере, в первой половине текущего года, вряд ли улучшатся, что уже видно по первым «дорогим» размещениям с начала года.[4]

-  Помимо неблагоприятных условий для развивающихся рынков в целом, украинский долговой рынок может оказаться под дополнительным прессингом из-за неопределённости на фоне двойных выборов президента и парламента.

- значительных потрясений на финансовых рынках график с рефинансированием валютного госдолга в 2019 г. не обещает быть легким:

-  В 2019 г.,по оценкам Минфина, Украине следует выплатить 6,1 млрд. дол. по внешнему госдолгу[5] (пиковые погашения приходятся на май и сентябрь[6]) и порядка 4,4 млрд. дол. по валютным ОВГЗ. Т.е.суммарные выплаты в валюте по долговым обязательствам правительства составят ?10,5 млрд. дол.[7]

-  В то же время, на начало 2019 г. на валютных счетах правительства в НБУ и госбанках находилось 1,7 млрд. дол.[8]По оценкам экспертов долгового рынка, этих средств хватит для бесперебойного рефинансирования внешних долгов только в первые 4 месяца текущего года.[9]

-  Для прохождения оставшихся выплат понадобится привлечение планового и/или дополнительного официального финансирования от МФО (ЕС, ВБ и в крайнем случае МВФ, один из траншей которого может быть зачислен в бюджет) и выход на рынок еврооблигаций (с коммерческим либо частным размещением). Сможет ли Украина воспользоваться этими каналами внешнего финансирования, будет зависеть в первую очередь от продолжения программы stand by с МВФ, первый пересмотр которой запланирован на конец марта и придется на разгар президентской избирательной кампании.

-  Бесперебойное прохождение валютных выплат в 2019 г ., предполагает также полный ролловер по валютным ОВГЗ на сумму 4,4 млрд. дол.  В январе 2019 г. Минфин достаточно успешно справлялся с этой задачей, разместив 580 млн. дол. валютных ОВГЗ за месяц.Однако высокий спрос на эти бумаги во второй половине года не гарантирован, и во многом будет зависеть от (а) ставки размещения; (б) поведения и настроений портфельных инвесторов по итогам выборов.

- Задержка с привлечением необходимого ресурса для рефинансирования валютного долга от официальных кредиторов и на открытых долговых рынках создаст давление на золотовалютные резервы (план «Б» Минфина предполагает покупку валюты из ЗВР для выплат по внешним долгам) и усилит девальвационные ожидания. Тем более, что внешняя финансовая позиция Украины, хотя и улучшилась за последние годы, остается хрупкой.

o По итогам 2018 г. торговый дефицит увеличился с 8,6 млрд. дол. до внушительных 11,5 млрд. дол., дефицит счета текущих операций (СТО) удвоился– с 2,4 до 4,8 млрд. дол. (с 2,2% до оценочно 3,7% ВВП). Критический показатель дефицита СТО для развивающихся стран - 5% ВВП. То что Украина не вышла за рамки этого порога  - в основном заслуга украинских трудовых мигрантов, нарастивших за год переводы в Украину с 9,3 до 11 млрд. дол.

o Первичное сальдо платежного баланса(сумма баланса счета текущих операций и сальдо прямых иностранных инвестиций)впервые за последние 4 года сведено с дефицитомв сумме «минус» 2,3 млрд. дол. (против + 4,6 млрд. дол. в 2015 г.,  +2 млрд. дол. в 2016 г., +0,2 млрд. дол. в 2017 г.). Причина – замедление притока прямых иностранных инвестиций до 2,4 млрд. дол. – минимума за последние 4 года на фоне максимального за этот период расширения дефицита СТО.Отрицательный баланс первичных доходов сигнализирует о возможных рисках на стороне платежного баланса в случае сокращения притока валюты по долговым инструментам.

o Несмотря на то, что золотовалютные резервы достигли максимума с конца 2013 г. (20,8 млрд. дол.), их размер не дотягивает до показателей устойчивости по 2-м из 3-х ключевых параметров. По оценкам МВФ отношение ЗВР (1) к краткосрочному внешнему долгу составляет 53,3% (при безопасном уровне не менее 100% );  (2) к композитному критерию МВФ 66,3% (при безопасном уровне 100%). При этом текущее отношение ЗВР к объёмам будущего импорта (3,4 месяца) лишь  немногим превышает показатели минимальной устойчивости (3 месяца).

- И наконец, последний в списке, но от этого не менее важный долговой риск, который придется брать во внимание, состоит в том, что 2019 г. – первый отчетный год для расчета выплат по деривативам VRI, выпущенным в ходе реструктуризации 2015 г.

-  Платежи по этим инструментам зависят от темпа роста ВВП Украины с 2019 до 2038 года , при этом выплаты возможны ежегодно, через два календарных года, то есть с 2021 до 2040 года.

-  Выплаты за 2019 будут осуществлены в 2021 г. при соблюдении2-х условий(эти же условия являются обязательными и для последующих периодов до 2040 г.).Первое условие– размер ВВП более 125,4 млрд. дол. – Украина уже выполнила в 2018 г. Достижениевторого условия– рост реального ВВП на 3% и более в 2019 г. – остается под вопросом  (прогнозы большинства МФО на 2019 г. балансируют на грани 2,7-2,9%), однако не является чем-то нереалистичным.

-  В случае выполнения этих двух условий размер платежей составит:

o  при росте ВВП от 3% до 4%: 15% прироста реального ВВП от 3% до 4%;

o  при росте ВВП > 4%: 40% прироста реального ВВП, что превышает 4%, в дополнение к сумме за прирост ВВП с 3 до 4%;

o  при этом с 2021 до 2025 года платежи ограничены на уровне 1% ВВП.   

-  Чтобы представить возможные обязательства Украины, мы смоделировали условный объём выплат при различных параметрахна примере 2019 г[10]. Платеж составил бы, при росте реального ВВП на:

• 3,5% -  102 млн. дол.
• 4,5% - 373 млн. дол.
• 6% - 1187 млн. дол.
• 7% - 1450  млн. дол. (при ограничении объема выплат 1%ВВП).

-  Как видно, выплаты относительно небольшие при реальном приросте экономике в пределах 3-4%, однако существенно возрастают при ускорении роста реального ВВП с темпами 4% и более. Следует также иметь  в виду, что с каждым годом устойчивых и высоких темпов роста ВВП значение в долларах каждого процентного пункта выплат будет увеличиваться. 

- В случае восстановления темпов роста на уровне 2000-2008 гг. (6,9%) сумма выплат всего лишь за несколько лет может в разы превысить объем задолженности, списанной кредиторами Украине в 2015 г. (3,8 млрд. дол.). При таких темпах роста объем выплатв годсоставит 1,31% ВВП (после 2025 г. ограничения выплат 1%ВВП перестанут действовать).Таким образом, при благоприятном для Украины экономическом сценарии обслуживание и погашение VRIпревратится в значительное долговое бремя, которое будет тормозить экономический рост и повышение уровня жизни в стране.

Госдолг за последние пять лет стремительно вырос и продолжает увеличиваться. За 2014-2018 гг.:

- величина госдолга в гривневом эквиваленте выросла почти в 3,7 раза или на 1584,2 млрд. грн.

- госдолг на душу вырос в 4 раза: с 12,8 тыс. грн./чел до 51,6 тыс. грн./чел.

- госдолг к ВВП вырос с 39,9% до 62% (при критическом для Украины уровне не более 40%).

Несмотря на несколько раундов реструктуризации, остаются острыми  проблемы связанные с возможностью рефинансирования и обслуживания госдолга:

- Условная «передышка» после реструктуризации 2015 г. закончилась. В 2018 г. Украина вошла в период пиковых плановых выплат по госдолгу, который продолжится в 2019-2020 гг.

- В 2019 г на обслуживание госдолга уйдет каждая 8-я гривна расходов бюджета. Суммарные платежи на обслуживание и погашение госдолга составят почти 40% расходов госбюджета.

- В 2019 г. правительству Украины необходимо выплатить 10,5 млрд. дол. по валютному госдолгу, при том что на начало года остаток на его валютном счете едва превышал 15% от этой суммы. Выплаты по валютному госдолгу в 2019 – 2020 гг. сопоставимы с ЗВР Нацбанка.

- Стоимость привлечения нового госдолга (как внутреннего, так и внешнего) растет.   

- Украина остается глубоко зависимой от главного кредитора – МВФ, и соответственно выполнения его требований. 

- Приближается проблема обслуживания деривативов VRI, выплаты по которым могут в разы превысить объём задолженности, списанной в 2015 г. 

Для снижения долговой нагрузки необходимо проведение про-активной политики по управлению госдолгом (инициирование обратного выкупа VRI, привлечение кредитов от МФО в гривне, развитие рынка страхования валютных рисков, замещение и репрофайлинг старых дорогих на лучших условиях и т.д.). В то же время, корень решения проблемы лежит исключительно в плоскости ускорения роста экономики: за счет восстановления промышленности, наращивания экспорта, привлечения инвестиций и создания рабочих мест.

НоСЭП

[1]https://www.minfin.gov.ua/news/view/osnovni-pokaznyky?category=borg&subcategory=osnovni-pokaznyky

[2]Доходность валютных ОВГЗ также увеличилась с 4,8% в 2017 г. до 6% в 2018 г.

[3]По валютным ОВГЗ ситуация чуть лучше: из всего их объёма выпуска в 2018 г. бумаги до года составляют 2/3.

[4]В январе Турция разместила 10-летние еврообонды по ставке 7,68% (против 7,25% в октябре 2018 г. по 5-летним бондам). http://www.intellinews.com/expensive-turkey-raises-2bn-from-10-year-eurobond-at-7-68-yield-154508/

[5]https://www.minfin.gov.ua/uploads/redactor/files/%D0%9F%D0%A0%D0%9E%D0%93%D0%A0%D0%90%D0%9C%D0%90%20%D1%83%D0%B4%D0%B1%202019%20%D0%BD%D0%B0%D0%BA%D0%B0%D0%B7.pdf

[6]1,4  млрд. дол. – май, 1,6 млрд. дол. – сентябрь.

[7]По оценкам НБУ (декабрь 2018 г.), Украине необходимо выплатить по внешнему госдолгу 5,7 млрд. дол; суммарные платежи в валюте по госдолгу составят около 9,3 млрд. дол., всего за 2019-2020 гг. – 17 млрд. дол.

[8]47,7 млрд. грн. в гривневом эквиваленте  https://ua.interfax.com.ua/news/economic/556818.html

[9]https://www.icu.ua/download/2931/ICUQtlyReport-20190130-UKR.pdf

[10]Параметры расчета: ВВП за 2018 г. (в текущих ценах) – 3580 млрд. грн., дефлятор ВВП в 2019 г. – 11,8%, обменный курс (среднее за ноябрь-декабрь 2019 г.) – 29,5 грн./дол.